"כמה אתה מעריך שהמיזם שלך שווה?"

זו שאלה קשה, טריקית, ואחת מהשאלות הנפוצות שאותן שואלים המשקיעים את היזמים. תשובה "לא יודעים" אינה תשובה טובה. התשובה "אנחנו מאמינים ש…" דורשת הסברים מצד היזמים כיצד הגיעו להערכת השווי. בעוד ששערוך שווי חברות נעשה, לעיתים קרובות, באמצעות שיטת המכפילים, כגון: מכפילי תזרים מזומנים, מכפילי הרווח התפעולי או ההכנסות, הרי שהערכת שווי מיזם בשלבים מוקדים (לפני ההכנסות ואף לפני פיתוח) נראית כמשימה כמעט בלתי אפשרית.

הנושא הזה מתעורר פעמים רבות כאשר בפגישות בין יזמים ומשקיעים הן באופן ישיר והן באופן עקיף כאשר הצעה למימון שמגלמת בתוכה את שווי המיזם. 

אמנם לא כל המשקיעים עובדים במודל זהה: ישנם משקיעים אשר עובדים על פי מודלי השקעה של SAFE או Convertible note , שאילו שיטות אשר דוחות את שלב הערכת השווי לסבב הגיוס הבא, ובכך חוסכות דיון על שווי המיזם הנוכחי, ואילו משקיעים אחרים מנסים לשערך את שווי המיזם הנוכחי.

במאמר זה אסקור שלוש גישות לביצוע הערכת שווי למיזמים בשלבים מוקדמים:

הגישה האנליטית 

 הגישה הזאת מנתחת את המיזם כפי שהוא היום ומשקללת את כלל הגורמים שישפעו על ההצלחה של המיזם. שתי שיטות נפוצות בגישה הזו הן:

 א. Scorecard – השיטה מתחילה במתן ערך ראשוני של 1.5 מיליון דולר למיזם לפני גיוס ראשוני והכנסות. היא לוקחת בחשבון שבעה פרמטרים ומשווה אותם לממוצע בתחום. כל פרמטר מקבל תוספת או הפחתה באחוזים (100% הוא הממוצע בתחום)

 השקלול עצמו ייתן לנו את הערכת השווי לפני הכסף. הפרמטרים הם:

• צוות

• ההזדמנות העסקית

• המוצר/השירות/הטכנולוגיה

• ערוצי הפצה ושיווק

• שלב העסק

• הצורך בהשקעות נוספות

• אחר

ב. Risk factor simulation – השיטה מתחילה במתן ערך ראשוני של 1.5 מיליון דולר למיזם לפני גיוס ראשוני והכנסות. היא לוקחת בחשבון שניים עשר פרמטרים ומשווה אותם לממוצע בתחום. כל פרמטר מדורג בין +2 (דירוג גבוה) ל- 2- (דירוג נמוך) כאשר דירוג של 0 הוא הממוצע. על כל נקודה מוספים או מפחיתים 250 אלף דולר. 

השקלול עצמו ייתן לנו את הערכת השווי לפני הכסף. הפרמטרים הם:

• צוות

• שלב המיזם

• חסמים רגולטורים/פוליטים

• סיכוני ייצור

• שיווק ומכירות

• סיכוני השקעה

• תחרותיות

• סיכומי טכנולוגיה

• סיכונים משפטיים

• סיכונים בינלאומיים

• סיכוני מוניטין

• פוטנציאל לאקזיט

גישת תחזית ההכנסות

הגישה מתבססת על תחזית תזרים המזומנים העתידי הצפוי להכנס למיזם. אחת מהשיטות הנפוצות נקראת discount cash flow)  .DCF) היא לוקחת בחשבון מספר משתנים:

 א. תזרים המזומנים התפעולי בכל שנה.

 ב. הערך השיירי  (terminal value) – נניח שנוכל לחזות תזרים 5 שנים קדימה. מעבר לכך, נוכל רק לבצע הנחה של שיעור הגידול של התזרים הקבוע בכל שנה, או לחלופין אם נאמין שזהו הזמן לאקזיט, ננסה לשערך בכמה יירכש המיזם.

 ג. שיעור הריבית האלטרנטיבית –  יש להתחשב בהשקעות האלטרנטיביות של הכסף שלנו. אם נצפה לקבל 5% בהשקעה ללא סיכון, נוכל לבצע היוון בהתבסס על ריבית זו.

 ד. רמת הסיכון – את מה שנקבל נכפיל באלמנט הסיכון שלנו. בדרך- כלל נהוג להכפיל את התוצאה ב-20% למיזמים בשלב seed או pre seed.

שיטה מקובלת נוספת נקראת First Chicago method . השיטה היא למעשה שכלול של שיטת DCF, אלא שהפעם, מציינים שלושה תרחישים: אופטימי, פסימי, ריאלי. לכל אחד מהם נותנים משקל באחוזים ואז מחשבים ממוצע משוקלל.

גישות משולבות

 ישנן גישות אשר משלבות בין שתי הגישות שהוצגו לעיל:

א. שיטת Venture capital method  נעשית מנקודת מבט של המשקיע. משתמשים בתחזית הכנסות כדי לחזות את ערך החברה העתידי. נניח שהמשקיע מעריך שהחברה תהיה שווה 100 מיליון דולר בעוד 8 שנים, והוא מעוניין להרוויח פי 20 על השקעה שלו, הוא ייחשב את ערך החברה הנוכחי על ידי חלוקה של השווי העתידי במכפיל התשואה הצפויה. כלומר:

 100 מיליון דולר / 20 ייתן לנו את שווי החברה אחרי הכסף, כלומר 5 מיליון דולר. אם הוא ירצה להשקיע מיליון דולר, שווי החברה כרגע יהיה 4 מיליון דולר לפני הכסף. זה יהיה השווי המקסימלי, אך המשקיע לא ייתן לפי השווי הזה, אלא פחות 30% לדוגמא.

ב. שיטת Berkus  משלבת בין שיטת שקלול הפרמטרים לשיטת תחזית ההכנסות. עלינו לבצע תחזית הכנסות ל-5 השנים הקרובות, ולסכום את הרווחים המצטברים. אם ישנה תחזית ריאלית של רווחים מעל 20 מיליון דולר, ניתן להשתמש בשיטה הזאת. בשיטה הזאת, משקללים את חמשת הפרמטרים: רעיון, מוצר פרוטוטייפ, צוות, קשרים אסטרטגיים, השקת המוצר/מכירות.

 מדרגים כל פרמטר לפי אחוזים (ציון מ-1 עד 100) ומכפילים כל אחוז בחצי מיליון. סוכמים את הכל ומקבלים את האווליואציה לאחר ההשקעה.

חשוב לזכור כי כל שיטות השערוך רחוקות מלהיות מדע מדוייק, אך עם זאת הן נותנות לנו הערכה כלשהי לגבי שווי המיזם. יזם אשר יידע להסביר כיצד הגיע לשווי החברה לפי אחת מהגישות, יוכל לצלוח בשלום את אחת מהשאלות היותר מכשילות שעומדות בפניו.